ÉVALUATION DES ENTREPRISES : Valorisation par CF (Cash Flow)

ÉVALUATION DES ENTREPRISES : Valorisation par CF (Cash Flow)

Valoriser une société par la méthode des Cash Flow (CF) revient à considérer que la valeur économique de ses actifs opérationnels est égale à la somme des Cash Flow (CF) futurs actualisés que ceux-ci vont générer.

Les actifs opérationnels correspondent aux immobilisations autres que financières et au BFR. Par conséquent, la valeur économique des immobilisations financières et des titres mis en équivalence doivent être ajoutés aux CF actualisés pour obtenir la Valeur d’Entreprise (VE).

1. Calcul des Free Cash Flows.

Dans la mesure où les CF actualisés permettent de valoriser les actifs d’exploitation, ceux-ci sont déterminés à partir du résultat d’exploitation, l’impôt à payer constituant un décaissement.

Toutefois, les amortissements (dotations nettes des reprises), qui ont réduit le résultat d’exploitation sans pour autant réduire la trésorerie, doivent neutralisés donc réintégrés.

Par ailleurs, pour neutraliser les produits encaissables non encore encaissés et les charges décaissables non encore décaissées qui sont pris en compte dans le calcul du résultat d’exploitation, il convient de déduire la variation du BFR.

Enfin, les investissements (nets des cessions) qui ne sont pas pris en compte dans les agrégats précédemment mentionnés et qui constituent des décaissements doivent être déduits pour obtenir le cash flow actualisé.

En résumé :

Résultat d’exploitation

- IS calculé sur la base du résultat d’exploitation

+ Amortissements [Dotations – Reprises]

- Variation du BFR

- Investissements [Acquisitions – Cessions]

Cash Flow actualisé

2. Détermination du taux d’actualisation

Le taux d’actualisation retenu pour actualiser les CF actualisé  est le coût moyen « pondéré » du capital (CMPC), c’est-à-dire le coût moyen pondéré des ressources de l’entreprise (capitaux propres et dettes).

Cette situation résulte du fait que « le bilan est fongible ». En d’autres termes il n’est pas possible de déterminer au regard des comptes d’une société comment un actif donné a été financé.

Par conséquent on considère que chaque actif est financé à la fois par capitaux propres et par dette ; le poids des capitaux propres et le poids de l’endettement dans le financement de chaque actif correspond au poids de chacune de ces ressources dans le bilan économique de la société.

Notations

K = CMPC

k = coût des capitaux propres

i = coût de la dette

t = taux d’IS

CP = valeur économique des capitaux propres

D = valeur économique de la dette

K= (CP/ CP + D)*k + [ D / ( CP + D )] *( 1 – t )

La formule de coût moyen pondéré du capital suppose que les capitaux propres et la dette sont retenus pour leur valeur de marché. En réalité dans la pratique, la valeur de marché de la dette est très souvent supposée égale à sa valeur comptable.

La valeur économique des capitaux propres à utiliser dans la formule du CMPC est précisément le résultat de la valorisation par CF. Il s’agit donc d’une approche itérative qui « boucle sur la valeur des capitaux propres ».

Pour une société cotée, une approximation consiste à retenir la capitalisation boursière dans la formule du CMPC.

3. Détermination de la valeur des actifs opérationnels

La valeur des actis opérationnels (V par la suite) correspondant à la somme des CF futurs actualisés

4. Détermination de la valeur des capitaux propres

La valeur des capitaux propres est obtenur par différence entre la valeur d’entreprise (VE) et la dette financière nette.

La valeur d’entreprise correspondant à la valeur de l’ensemble des actifs (opérationnels ou non), on peut écrire :

VE = V + Autres actifs non opérationnels

Finalement :

Valeur des capitaux propres = VE – Dette financière nette    

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